基于时变条件相关系数英美日股票市场联动性研究

摘要：本文采用DCC-GARCH模型研究了全球三大经济体英国、美国和日本股票市场联动关系。实证结果表明，英美日动态相关性较高，动态相关系数波动较平稳，这很大程度上说明如今金融国际化的程度已然非常之高，一国开放程度越高其金融市场与国际市场联动性越大。

关键词：DCC-GARCH：金融国际化：联动性

文章编号：1004-7026（2016）03-0094-02 中国图书分类号：F224；F832.51 文献标志码：A

随着全球各国金融国际化深入水平的提高，主要经济国家金融市场波动的传导性越来越成为其他经济市场的影响因素。2014-2015我国二级市场经历了令世界震惊的牛熊强烈变换，与以往不同的是，这一次我国的证券市场波动对世界股票市场的影响远甚以前，可见世界金融一体化的水平越来越高；同时，这也侧面意味着不同经济体之间的股票市场联动性也会越来越强。这种不同国家股票市场之家的联动性，国内外学者进行了研究和探索。而英美日作为世界最主要的经济体分别是欧洲、美洲、亚洲最代表性金融市场，本文选取这三个国家股票指数研究整个国际金融一体化大背景下的金融市场联动性。

1 国内外研究综述

研究不同国家主体二级市场的联动性，国内外研究学者通过金融计量学方法的改进进行更加科学和完备的实证分析。针对金融资产收益率时间序列数据多表现出的尖峰厚尾、波动率聚集和持久记忆等特点，Engle（1982）提出了自回归条件异方差模型（ARCH），Bollerslev（1986）在单变量ARCH模型的基础上发展出广义自回归条件异方差模型（GARCH）。2002年，Engle和Sheppard提出了推广的CCC模型，假定条件相关系数矩阵是时变的，这类模型被称为动态条件相关系数的多元GARCH模型（DCC-GARCH）。DCC-GARCH模型认为变量之间的相关系数是会随时间的变动而变动的，观测序列的波动相关性并非固定不变的常数，而是跟前期波动大小相关，波动随着时间的变动而改变，即具有异方差性，这种放松的假设使模型更贴近真实情况。

Brian等人（2007）使用DCC-GARCH模型对拉美七个国家与区域市场和美国进行比较发现：拉美国家区域一体化与全球一体化趋势不一致。董秀良等人（2008）用过动态多元GARCH模型实证研究沪深A、B股市场间的动态相关性，得出A、B市场在2001年后的动态相关性依然比较低但是有所加强，A、B股市场明显分离。

2 英美日股票市场联动性实证研究

2.1 研究方法及数据样本

本文选取的分别是英国富时100指数（FTSE）、美国标普500指数（SPX）和日本日经225指数（NG）三个市场的日收益率，以2010年到2014年的日度数据为样本时间窗口，对其进行DCC-GARCH建模。

2.2 平稳性、ARMA和ARCH效应检验

（1）平稳性检验

时间序列平稳是建立GARCH模型的前提，本文采用ADF检验、PP检验和KPSS检验进行综合对比平稳性检验，结果显示两组时间序列均为平稳序列。

（2）ARMA

首先通过对三组数据进行ARMA建模得到GARCH模型的均值方程，通过使用R语言的forecast包中的auto.arima函数对数据进行ARMA建模分别得到三个市场数据的最优均值方程参数形式为：FISE-ARMA（0，1），NG-ARMA（2，0），SPX-ARMA（0，0）。

（3）ARCH效应检验

当数据存在异方差性时，使用GARCH模型会有更好的拟合效果。通过对样本进行ARCH-LM检验，零假设为不存在ARCH效应。结果显示FTSE、NG和SPX指数都具有非常明显的异方差性，符合金融数据GARCH较优拟合特征。

2.3 DCC-GARCH模型估计结果

DCC-GARCH模型的估计通过两部分来完成，首先是分别建立两个市场收益率的单变量GARCH（p，q）模型，其次是估计动态条件相关系数。Bollerslev等人的研究表明，GARCH（1，1）模型能很好地拟合金融资产收益率的波动性，因此本文应用GARCH（1，1）模型来估计单变量GARCH模型，在动态条件相关结构的估计中也采用DCC（1，1）模型。

通过得到表3-4的DCC-GARCH拟合结果后可以看出，方差方程的关键参数α和β均为显著，而且α和β之和约等于1，表明三个股票市场的波动性持续性较强；DCC模型的参数a和b非常显著，而且a和b之和约为0.6，说明这三大经济体金融指数收益率波动的动态相关性较强。于是继续得到三个市场间的时变条件相关系数。

动态条件相关系数从上图可以比较直观的看出是维持在比较固定的范围内平稳的波动，在2013年到2014年之间有两次比较大的跳动。通过描述性数理统计量得到英美日三国之间时变条件相关系数在2010到2014年间一直围绕着均值0.265附近波动，而这种波动在2013年有一次最小值0.1204和一次最大值0.4999，国际金融市场在2013年有一次比较大的估值分离，存在一定的价格回归套利机会。

3 研究结论与不足

从实证结果分析来看，英国美国日本作为世界上三大经济体金融市场的开放程度都是全球第一梯队的，根据不可能三角理论，一国是不可能同时保持三个宏观经济目标的，而从现实中看，随着国家的经济发展绝大多数都会选择放开市场准入条件使自己成为世界经济中的成员，而这种金融开放也会使得一国和整个世界金融体系的时变条件相关系数趋于发达国家间的水平。英美日三国的动态条件相关系数一直平稳的在均值附近波动也体现了全球宏观套利策略存在的合理性。

鉴于以上结论，笔者提出以下几点建议：第一，在人民币国际化的进程中尽快同步完善国内金融市场的结构性金融工具，使中国对冲基金在面对国际金融波动时有比较充分的对冲方式和手段；第二，分阶段放开中国和国际资本市场流动，本文发现国际金融市场发达国家问的波动比较平稳，但是中国股市大涨大跌的特征更容易引来国际金融家的制度性套利策略，分阶段放开国际资本流动，培养国内投资者技术和素质。